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信用债投资仍需择优而从

2018年08月 08日 15:59 | 来源: 中国证券报 | 扬州网官方微博

    原标题:捡到篮子里的不都是菜 信用债投资仍需择优而从

    随着一系列政策调整,近期信用债迎来普涨,一些低评级信用债表现甚至优于高评级债。但机构提醒,货币边际放松并不意味着“大水漫灌”,“宽货币”向“宽信用”的传导尚未畅通,金融去杠杆也将持续推进,信用市场分化加剧、优胜劣汰的趋势并未改变,信用债投资仍需择优配置。

    低评级债明显回暖

    以央行窗口指导银行增配“AA+”以下信用债消息为导火索,近期信用债市场情绪持续升温,信用利差大幅收窄,高、低评级收益率集体下行,且低评级信用债隐隐有超越高评级债券的表现。

    “一级市场上,7月后三周信用债平均发行量出现了明显回暖,单周平均发行量超过1500亿元,而净融资额每周维持在500亿元-700亿元水平。二级市场上,信用债收益率整体下行20BP-40BP,低评级债成交活跃度出现明显回升。”国泰君安覃汉团队称,以7月19日央行窗口指导商业银行买低评级信用债为分割点,7月19日之前低评级债券平均日成交量为31亿元,之后则变为42亿元。

    上周市场更是出现了低评级债收益率下行幅度超过高评级债的现象。据平安证券提供的数据,上周1年期企业债收益率大多下行30BP左右,10年期企业债收益率大多下行12BP左右,短期低评级企业债收益率下滑幅度在35BP左右;短期融资券收益率下滑幅度最大,半年期短期融资券收益率下行普遍超过40BP,低评级收益率下滑幅度超过50BP。

    在低评级品种中,城投债无疑是最引人注目的板块。覃汉指出,7月19日后,城投债与产业债利差快速回落,以中债估值3年AA城投和3年中票之差来测算,两者利差从7月下旬时20BP左右已快速回落至负值。

    此前,在利率债、高等级信用债走出牛市行情时,低评级信用债几乎无人问津,而眼下利率债收益率下行放缓,低评级信用债收益率则加速下行,形成鲜明对比。

    政策松动提振情绪

    正如业内人士所言,信用市场局面的改变始于政策的边际松动。

    为缓解上半年紧缩的信用环境,近期货币政策、财政政策、金融监管政策皆出现边际放松:央行窗口指导商业银行购买中低等级信用债,国务院常务会议要求保障融资平台公司合理融资需求,国务院金融稳定发展委员会第二次会议,重点研究进一步疏通货币政策传导机制。

    7月23日,央行意外开展5020亿元1年期MLF操作,业内人士普遍认为,央行此次额外投放MLF旨在支持贷款投放和信用债投资,可视为对此前央行窗口指导增配“AA+”以下信用债消息的确认。此后流动性一直处于极度宽松状态,R007和DR007利率下行突破7天央行逆回购利率,同业存单发行利率也大幅下行创2017年以来新低,国债收益率曲线陡峭化下行,宽货币进一步彰显。

    “资管新规落地细则与理财新规征求意见稿出台,非标的放松缓解了再融资压力,国常会释放出财政政策更加积极的信号,修复了市场对经济的悲观预期,风险与收益得到再平衡,银行投放资金的积极性提高,货币向信用的传导有望改善,下半年货币市场与信贷市场的宽松确定性较强。”民生证券指出。

    覃汉点评称,7月中下旬以来政策的调整,一方面缓解了市场对于未来融资继续收缩的担忧,更重要的是在国务院常务会议上提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”,这向市场传达了平台政策层面有所松动的信号,在基建快速下滑、经济整体承压的背景下,清理地方政府债务以及剥离城投债政府融资功能的节奏可能会放缓。对于城投债来说,信用风险的担忧出现了明显的缓解。

    中信证券明明指出,近期政策对机构增持中低等级债券有所激励,其余投资机构的购债信心也相应得到增强,进而导致信用债整体收益率下降。

    总的来看,近期监管层采取的一系列边际宽松政策,缓和了市场对信用风险的担忧,提振了市场主体对信用债乃至低评级债券的信心,由此出现低评级债券收益率下行幅度超过高评级债券的现象。

    分化仍将延续

    未来信用债涨势是否可持续,尤其是低评级信用债还能走出超预期的强势行情吗?对此,不少机构仍持相对谨慎态度。

    平安证券陈骁指出:第一,宽货币并不意味着宽信用。商业银行的信用创造行为受监管政策影响较大。监管政策边际放松,但监管的原则和方向并未转变。金融去杠杆、控风险的基调不变。第二,信用风险短期缓解但长期依然充满不确定性。低评级信用债价格虽然上涨,但缺乏成交量支撑。在二级市场交易中占比依然较低,一级净发行依然为负。而且低评级信用利差依然高于过去三年平均水平,处于相对高位。第三,信用风险不仅仅取决于外部融资环境,还取决于企业的基本面和盈利能力。下半年经济增速下行压力较大,低评级债券仍有违约风险。第四,外部环境不确定性增加,不利于提振市场投资主体的风险偏好。

    一级市场方面,近期信用债月度净融资依然为负,且低等级债券净发行量大幅为负。据中信证券数据,7月虽然出台了创新政策导致发行额保持稳定,但7月和8月到期偿还压力大,导致7月总偿还量快速上升,净融资规模再度下滑。同时,目前低评级信用债发行规模仍然较低,非金融企业发行的债项评级在AA级及以下的债券发行额方面,2015年至2017年月均发行额分别为632亿元、963亿元和471亿元,2018年5月至7月锐减至140亿元-160亿元水平。

    即便对于城投债,中泰证券也指出,融资平台的融资需求中只有合理部分才能被满足,并通过市场化的原则进行,这意味着地方融资平台的融资需求不会被无限满足。

    海通证券姜超团队称,目前投资者对于低等级债券仍较谨慎,这一情况仍会继续,一是信用风险虽短期缓解但长期仍有不确定性,二是资管新规后低等级长久期品种需求大幅下降。另一方面,融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋,也是结构性去杠杆的必然要求,城投债配置仍需有所选择,一是关注有公益性项目对应的债;二是规避债务率高且财政状况一般的地区,这些地区未来再融资压力仍大。

    “展望后期,我们认为‘宽货币+紧信用’的格局依然维持,长久期高等级信用债仍是首选。另外可投资级信用债中的中低等级债券,城投债的违约风险仍低于产业债,可以适当参与债务负担相对较轻、财政收入较好地区的债券。”国信证券固收团队表示。

    覃汉则认为,对于中低评级民企债,也不必过度悲观。近期政策明确支持的民企债成交活跃度及收益率下行反而不及预期,主要原因在于政策转向到融资以及经济回暖存在时滞。但从上市公司二季度业绩预告情况来看,民企盈利持续好转。叠加政策放松之后,外部融资回暖是大概率事件,民营企业发债人信用基本面后续有望出现回暖,届时可能会出现配置民企债券的良机。


责任编辑:刘燕

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